携程

一 |     出品 | 妙投APP          作者 | 刘国辉          编辑 | 关雪菁          头图 | AI制图                    作为曾经的公募大佬以及现在的区块链大佬，肖风纵横资本市场和加密资产圈几十年，终于在今年迎来自己的第一个IPO。                   12月17日，肖风担任董事长的香港加密资产第一股HashKey Holdings在港交所上市，开盘价6.7港元，较发行价6.68港元小幅上涨，之后下行，一直处于破发状态。

二 |     一年一度，世界人工智能大会（WAIC）又在上海召开。上海气温一度来到40摄氏度，比酷暑更火热的是今年WAIC的空前盛况——这场汇聚全球目光的科技盛会，人气彻底 “爆表”。         机器人与具身智能展区无疑是全场焦点。去年参与的相关企业只有80余家，今年则是超200家，数量翻了1倍不止。         “人多到‘爆炸’。截至收盘，股价下跌1.65%。                   一般来说饮头啖汤的第一股有稀缺性，往往股价表现都还不错，比如短视频第一股快手虽然份额不及抖音，但刚在港交所上市时是非常稀缺的标的，市值一开始就突破了万亿。”有参加多届的投资人告诉红星资本局，不少同行甚至抢不到进场票，取而代之的全是产业链上的专业人士及寻求合作的客户。         比数字更值得关注的是展台风格的全面切换。

三 | 红星资本局注意到，不同于以往的展示本体，今年“手”成了关注点之一。今年的竞争焦点，已经从单步操作扩展到了长程任务。另一方面，“场景”显然成了各展商更为聚焦的话题，展台随处可见的模拟真实作业环境，也在侧面反映商业化落地的焦灼之战。         ▲7月20日，上海2026世界人工智能大会上，观众与机器人互动 据视觉中国          卷“巧手”：          末端执行器成竞争新赛道          今年WAIC展台的叙事重心发生了明显偏移。

四 | HashKey Holdings作为香港加密资产第一股，股价表现却并不算出色。                   肖风创立的博时基金，作为“老十家”之一，至今仍然是公募行业头部公司。如今他创立的HashKey Holdings，能否也在行业里创造辉煌？                    公募大佬的加密资产之路                    出生于 1961 年的肖风博士，既是国内公募基金行业的拓荒者，也是区块链领域的领军人物，曾在1998年参与创立博时基金并担任了13年的总裁职务，一手将博时基金带成行业头部机构，2011年，肖风从博时离职，加入了鲁冠球的中国万向控股有限公司担任副董事长，执掌万向的金融板块，担任过旗下民生通惠资产、万向信托、通联支付、浙商基金等公司的董事长职务。最直观的信号来自官方——本届WAIC预告中，“AI灵巧手”第一次与人形机器人并列，被点名为重磅新品品类。         一个行业共识正在形成：决定机器人能否真正干活的，是它与世界接触的那一端——也就是手。从博时离开的肖风，似乎对于这些传统金融模式兴趣寥寥，包括在熟悉的公募领域，也并未带领浙商基金走出中下游的位置。         展台上的硬件“军备竞赛”也在升级。他的主要精力，一直在区块链上。本届WAIC，灵心巧手旗下重磅新品——全球首条公开量产的全直驱灵巧手产线及产品Linker Hand O30首次公开亮相；临界点全直驱旗舰灵巧手OmniHand 3 Ultra-M国内首次公开亮相；它石智航的DexHand灵巧手则采用21自由度准直驱方案，结构上1:1复刻人手骨骼构型。

五 |                    肖风敏锐捕捉到区块链的潜力，在万向的支持下创建万向区块链实验室，这也是中国首个非营利性区块链研究机构，孵化了 50 多个相关项目。他还在 2015 年资助以太坊创始人Vitalik，为万向在区块链领域的布局奠定基础。         ▲上海2026世界人工智能大会上，临界点OmniHand3 Ultra-M灵巧手等亮相 据视觉中国          启明创投在大会期间发布的2026 AI十大展望中明确提出：灵巧手将迎来加速发展，带有触觉感知的灵巧手会逐渐成熟并持续降本，在复杂操作场景逐渐规模化渗透。从“能抓取”到“会感知”，灵巧操作正在步入产业化深水区。

六 |                    不过内地对于加密资产的监管始终严格，没有放开的迹象，于是他将阵地搬到了对加盟资产展露兴趣的香港。

七 |          这股热潮在从业者之间感受更明显。         “今年大家‘基本功’都更扎实了。

八 | ”灵心巧手联合创始人苏洋在展台对红星资本局表示，他认为之所以今年“手”被关注，是因为越来越多的人意识到，干活的关键末端就在手，机器人要做真实价值，最后都是“手”上见真章的事。“你看整个展厅的机器人基本都有手，这是一个很明显的市场。                   2022年，肖风在香港牵头成立 HashKey Group 并担任董事长。”          今年首次参加展会的苏度科技，集中展示了从强泛化抓取扩展而来的10余项机器人技能，覆盖双手操作、柔性体处理、精密组装、移动抓取和多机协作等。2023 年，HashKey 成功获得香港首张虚拟资产相关牌照，并构建起了交易促成服务、链上服务、资产管理三大业务板块。2025 年，HashKey 推进港股 IPO并在年底实现上市，成为港股市场中极具特殊性的加密资产企业。

九 |                    HashKey定位为综合性数字资产公司，其核心是构建“交易-链上-资管”的闭环商业模式。2025 年上半年，交易促成服务贡献 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%，交易业务是基本盘，后两项业务则是重要补充且占比逐步提升。                   交易促成服务是 HashKey 收入的核心支柱，向加密资产交易者收取服务费用，一方面有交易佣金，主要来自 USDT、BTC 和法币交易对，且对零售客户、机构客户、合作渠道接入的 Omnibus 客户设置不同变现率，零售客户费率约 0.19%，机构客户约 0.07%，Omnibus 客户约 0.04%；另一方面，其场外交易采用委托模式，通过价差产生收入并作为佣金收入按净额基准列账；此外还包含数字资产公允价值变动带来的收益。

十 | 截至 2025 年 9 月 30 日，该平台累计促成现货交易达 1.3 万亿港元，居香港区域性在岸平台之首。         苏度科技数据平台负责人张孝帅告诉红星资本局，从数据角度来看，“第一人称”数据的使用越来越广泛，“世界模型的范式，包括它的数据来源，今年已经往第一人称数据的方向在转，这是一个很明显的趋势。

十一 |                    所谓在岸平台，可以理解为合规平台，在区域内注册获取牌照，在监管之下开展业务。如美国的coinbase就是美国的在岸平台。”他认为，数据需求量的增加带动了多家厂商开始“卷”手。在岸交易所需严格遵循反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等制度。         记者也在一家触觉传感器企业了解到，数据需求是很旺盛的，不单是国内企业，甚至也有国外客户专程前来咨询，对方的想法也很简单，就是买中国硬件训练自己的模型。比如香港持牌交易所要建立法律合规团队，实施资金隔离，还得定期向监管机构提交财务报告和交易数据。                   离岸交易所以全球最大的交易所币安为代表，多注册在塞舌尔、开曼群岛等监管宽松的离岸金融中心，基本不受特定地区的严格监管约束，无需履行复杂的合规流程。这类交易所常通过监管套利降低运营门槛，甚至不设立固定总部，员工远程办公来规避监管追踪，仅通过限制严监管地区用户使用等方式免责。因此业务的灵活度很高。         拼“大脑”：          世界模型定义智能新高度          但“手”并非本届WAIC的唯一焦点。首程控股资本市场部总经理康雨今年逛展有个明显感受：去年火的都是本体厂商，甚至只要宇树一来，所有人都会围过去看机器人打拳击。但头上始终悬着达摩克斯之剑，可能被拿捏，比如币安创始人赵长鹏自2017年离开中国后，开启了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美国多机构起诉，涉及违反交易规则、洗钱等多项指控。2024 年 4 月他被判处 4 个月监禁，罚款72亿美元。“但今年你会发现，本体厂商，包括宇树在内，并不是一个断层式领先的流量，甚至各个展台里讲本体的厂商都很少。                   回到HashKey的业务 ，链上服务是 HashKey 的差异化业务，主要涵盖三大类。一是质押服务，截至 2025 年 9 月，其质押资产规模达 290 亿港元，使其成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八，该业务通过为用户提供数字资产质押服务获取相应收益；二是代币化服务，聚焦现实世界资产（RWA）上链，目前主要针对金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域；三是基于自建的 HashKey Chain公链提供相关服务，这条链已处理价值 17 亿港元的资产，后续公司还计划通过 Gas 费等方式实现该基础设施的商业变现。                   资产管理服务是 HashKey 面向机构客户延伸的业务，是其链接传统金融机构的关键抓手。公司通过两只旗舰基金开展业务，既涉及早期项目的风险投资，也涵盖与肖风老东家博时基金合作的两只比特币与以太坊ETF基金。截至 2025 年 9 月 30 日，基金累计管理规模达 78 亿港元，完成了超 400 笔投资，且招股书披露基金投资回报率超 10 倍。”红星资本局注意到，今年在宇树科技的展区，也不止是硬件本体的展示，还布置了一个数采遥操区域。该业务的收入主要来自为客户管理资产所收取的管理费，以及投资项目盈利后获得的业绩提成。         “因为现在硬件已经不是‘你可以，而别人不可以’的状态了。

十二 | 所以现在大家的注意力开始转移到了模型、数据和算力里去。”康雨告诉红星资本局。

十三 | 她认为模型厂商的火在意料之中，毕竟大模型是最难的。                   业务数据来看，HashKey 还是有一些亮点的：                    市场占有率在香港领先，累计交易量增长。

十四 |          如果说灵巧手解决的是“手”的问题，那么模型能力解决的就是“脑”的问题——而今年的竞争焦点，已经从单步操作扩展到了长程任务。

十五 |          ▲上海2026世界人工智能大会上，机器人演示早餐制作 据视觉中国          比如，千寻智能的Moz1机器人在现场接到“整理客厅”指令后，自主完成了环境识别、任务拆解、分类归位的全流程。2024 年以 75% 的市场份额位居香港虚拟资产交易所交易量榜首，交易量从 2022 年的 42 亿港元暴涨至 2024 年的 6384 亿港元，两年间增长超 150 倍。中途有观众扔出一团纸巾，Moz1临时调整规划，先去清理纸团，再回到原任务。         与之类似，银河通用也带来了其自研的“银河星脑（AstraBrain）”具身大模型的展示，并现场演示长程早餐制作等真实任务。机器人可以实现在烤面包、倒饮料的过程中随机干扰但依然能完成任务闭环。         这种抗干扰的动态调整，正是长程推理能力走出实验室的关键。         世界模型的概念在本届大会上被反复提及。智元合伙人姚卯青在大会主论坛上给出定义：世界模型的本质是“能够理解物理世界运行规律的AI系统”，核心功能是预测世界的下一步状态。他认为，世界模型需要掌握三项关键能力——多模态融合理解、掌握物理规律、因果推理与长程推理。         但他也指出，当前世界模型训练中仍存在的两大问题。

十六 |          一是数据类型的错配。机器人需要的是接触丰富、包含推拉拧拽等动作、涵盖柔性物体、摩擦力、流体等多样物理交互的真实数据，这些既在互联网上稀缺，也难以通过现有物理引擎模拟。         二是数据规模的不足。他以大语言模型为参照：国际领先团队的预训练数据已达100万亿 Token，等效约100亿小时的说话量；而语言作为信息密度高、噪声低的系统尚且需要如此规模，物理世界数据的信息密度远低于文本，要实现更高阶的物理常识判断，可能需要达到"亿小时"量级的真实世界数据。不过2025年币圈表现不佳，交易量有所下滑。                   用户规模增长方面，注册用户从 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 万人。                   机构客户交易贡献突出。2025 年上半年机构客户贡献了 68% 的交易量，让该业务的交易基础更稳固。         昆仑万维董事长兼CEO方汉也在本届WAIC期间发言称2026年为“世界模型元年”。他预判，世界模型将走出屏幕，进入物理世界。同时 2022 - 2024 年该业务推动公司收入从 1.29 亿港元增至 7.21 亿港元，年复合增速超 130%。“谁能训练出在复杂场景中依然‘看得懂、做得对’的模型，谁就拿到物理智能时代的入场券，这也是中国智能制造和机器人产业真正亟需的底层能力。                   此外，如上所述，质押资产规模位居前列，自研的以太坊 Layer2 网络 HashKey Chain，已支持现实世界资产（RWA）代币化，为后续链上业务拓展奠定了技术基础。

十七 | ”          一个关键的判断正在行业内部形成共识：要实现物理世界的“GPT时刻”，数据总量需要远大于目前全行业的存量规模，并且必须非常贴近真实世界。                    造血功能略显不足                    既然如此，为什么股价表现不好呢？很重要的原因在于，业务虽有一些亮点，但整体上仍面临较大的发展困局。                   直观来看，是整体盈利与现金流数据堪忧，业绩持续巨额亏损且累计亏损额高。2022 - 2024 年累计亏损达 23.55 亿港元，2024 年单年亏损更是扩大至 11.896 亿港元，2025 年上半年仍亏损 5.067 亿港元。                   公司连续四年经营现金流净流出，2025 年上半年流出 2.66 亿港元，同比还扩大 10.7%。若按当时每月 4090 万港元的现金消耗速度，资金仅能支撑 40 个月。

十八 |                    持续亏损，现金流净流出，原因来自两方面，一方面是收入端，交易与收入规模不足。HashKey基本盘在香港市场，而香港本地市场较小，除了人口不算多外，本地人在投资上更倾向于炒港股，对于加密资产的参与度在全球主要的区域市场中比例并不高。         破困局：          全行业难以回避的场景焦虑          康雨认为，这些年来展台的变化非常直观。“2024年时很多企业本体都做不好，2025年大家开始花式秀本体。到了2026年，你发现没什么人在秀本体了，都在秀下一站的东西：模型、数据包括采集、场景、订单。”          红星资本局在现场也看到，多家厂商更是打着“1：1还原”的旗帜，把工厂产线、药房柜台、咖啡亭、房间、酒店大堂原样搬进展馆，模拟真实作业环境，比拼谁的机器人更能干活。

十九 | HashKey要想做大，更多还是要内地资金的参与。但内地对于加密资产的管理一直持严格监管态势，因此HashKey的交易量增长空间受到很大抑制。甚至连四足机器狗都不再卖萌，而是展示自己搬运、巡逻的本事。

|          ▲上海2026世界人工智能大会上，机器人与孩子们“交流” 据视觉中国          展台前交流的也不再是晦涩的参数。                   全球规模前十的加密资产交易所（资料来源：Coingecko）                    虽然在香港市场领先，但与离岸交易所相比，交易量差距巨大。按照Coingecko显示的当前交易数据，币安的24小时交易额为116亿美元，排名第一，HashKey交易所24小时交易额为1.2亿美元，居全球第16位。

| 能不能量产，什么时候交付成了人群中最常询问的话题。         也有业内人士坦言，整个行业正被一种深刻的“场景焦虑”所笼罩。客户量方面，币安为3亿，而HashKey截至今年上半年为144.68万。

|                    较低的交易额带来较低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 亿港元，同期收入也从 3.84 亿港元降至 2.84 亿港元，同比下降 26%。

| 技术突破的速度在加快，可商业落地的场景却仍然有限。

| 每一家展台都在拼命证明自己“有用”——用真实的产线、真实的仓库、真实的药房来说服潜在客户。

|                    同时，技术开发、获客、合规等方面，都消耗着大量现金，使得HashKey大幅亏损。         红星资本局询问了多个展商展示的Demo，看上去是可以解决一些实际问题，但落地和订单仍是未知数。按照今年上半年的数据，研发投入占营收的比重达到79%，营销投入占到营收的64%，行政开支占到营收的42%，所以亏损额较大。也有展商向记者透露，很多解决方案是首次亮相，也是希望能借本次WAIC的机会和场景生态伙伴做进一步的探讨。在目前的阶段，无论是技术开发、获客，还是合规，都是成长所必须的投入，意味着如果营收不能有较大起色的话，亏损还是会很大。         “这是当下硬件本体厂商必须思考的问题：自己下一步怎么办，是选择继续推出一个更好用的机器人，还是往灵巧手发展，或者说去做场景，还是做模型？另一个问题则是，谁会为你展示的这些买单？”          康雨对红星资本局解释，为什么那么多厂商展示Demo，是因为当前行业只能算是“到下一站”，并不是“到站了”。不过，她也认为这未必是件坏事。这次IPO融资16亿港元，算是较大力度的补血，不过如果营收不能改善的话，未来经营压力还是比较大。

| “不管是本体硬件还是‘下一站’，本身并没有冲突。”          红星新闻记者 王田          编辑 郭庄          审核 何先菊。                   当然，股价表现一般的另一大因素在于政策层面，最近在11月28日，央行牵头 13 个关键部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议，重申虚拟货币相关业务属非法金融活动，不具备法定货币的法律地位与法偿性，杜绝了市场对稳定币监管的模糊认知，再次明确了态度。

| 虽然对于香港的政策不构成影响，但也进一步封杀了内地客户赴港投资加密资产的想象空间，香港持牌机构对内地用户的营销也会更为谨慎。                   成长性存疑                    如果内地市场政策不会放开，仅靠香港市场，很难支撑HashKey的成长。如果向其他市场扩展，又面临合规、市场推广等方面的大力度投入，更是面临币安等离岸交易所的强力竞争，哪一步都不好走。                   全球加密资产交易所呈现出头部巨头垄断、区域合规玩家崛起并存竞争格局。全球性巨头主导核心市场，币安依旧稳坐行业头把交椅，2025 年现货市场份额约 40%，7 月交易量达 6983 亿美元，用户数在年底达3亿，支持数百种加密资产交易。此外全球交易量大的交易所还包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。                   虽然HashKey 凭借合规优势和区域业务优势，可以在区域市场争得一席之地，但未来格局仍可能是赢者通吃。                   一方面，加密资产跟ETF有些类似，大平台有流动性的优势，可以实现大额交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平台集中的驱动力；                    另一方面，虽然区域合规平台有合规优势，但离岸大平台经过这些年的野蛮生长，财务实力雄厚，能支撑其在全球主要市场申请牌照，做合规生意，如币安在欧洲、中东和亚洲多个司法辖区集中申请并更新牌照，最近刚在阿布扎比获得牌照，在巴基斯坦获准启动加密货币交易所牌照申请流程。这样，区域合规交易所的合规优势也有可能被瓦解。                   目前交易所第一梯队的公司，具有很高的现货、衍生品流动性，覆盖大量零售和专业交易者，产品线全（包括永续、期权、理财、Web3、Launchpad等），形成了强网络效应和流动性深度，做市与风控系统成熟，用户迁移成本高，因此壁垒较难被攻破。

|                    相比之下，HashKey 本质上押注的是香港成为亚洲合规加密金融中心，传统金融资金“被允许”进场交易，如果这些不能实现，则成长性存疑。                   实际上从制度来看，在岸合规交易所是很难打败离岸交易所的。交易层面，在加密资产这种高波动、高杠杆、强投机的市场里，较少受约束的离岸交易所天然更适合进化为“高杠杆、高流动性平台”，高杠杆、高波动、高周转是离岸交易所超额份额和高额利润的主要来源，而这三件事，恰好是监管最想压制的。被监管许可的平台，杠杆受限，强制做投资者适当性管理，不匹配很多加密资产交易者的需求，不可能做到很大交易量。合规交易所天然丢掉最赚钱的业务。                   在资产方面，离岸交易所上币快、审核松，能吃到最早的交易热度；合规交易所要执行法律审查、披露义务、投资者保护要求，永远吃不到第一波流动性。                   在交易所竞争中，一旦落后，很难追赶。从美国、日本、欧洲、韩国等加密货币主要市场来看，都是离岸所强过在岸所。                   HashKey为什么能上市？                    既然中国对于加密资产的监管并未放松，HashKey空间不大，为什么还能上市？                    HashKey 能在港交所上市，并不意味着中国放松了对加密资产的监管。内地对加密资产交易、挖矿、ICO 仍然严格禁止，香港则某种意义上被授权作为“金融试验区”，实行差异化监管制度，从而达到一种风险隔离、金融开放可控推进的监管治理格局。                   HashKey 注册主体在香港，监管机构为香港证监会，不面向内地居民，不进入内地银行体系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融机构，不构成对内地现行监管框架的挑战。在加密资产领域，香港可能在承担“风险缓冲区”角色，加密资产不入内地，不影响金融稳定，但可以观察、可以利用。从香港的角度来说，为了维持金融中心地位，也需要在加密资产上取得一定话语权。                   为了监管可控，HashKey 的特点是，产品克制，尤其是零售客户可交易的币种不多，杠杆极低，同时信息披露较多，从而让监管在更大程度上可接受。

|                    因此允许 HashKey 上市，释放的信号不是放开加密资产交易，而是如果要碰这个领域，只能用这一套符合监管合规的方式。                   而从传统金融出身、又有区块链信仰的肖风，在这套框架里比别人更能适应。

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